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央妈和财爸又互撕了

2019-1-21 10:29| 发布者: 解刚| 查看: 4777| 评论: 0|来自: 新浪财经-自媒体综合

  最近,央行和财政部又出现了一次交锋。上一次交锋是去年7月,央行研究局局长徐忠炮轰,财政政策不够积极。

  这次则是由财政部国库司副主任的公开?#19981;?#24341;起。他说,

  2019年要拓展政府债券功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益?#26159;?#32447;的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。

  

  首先,什么是准货币?通俗理解就是随时可以转化为货币使用,但因某种原因不能流通的资产。银行里的定期存款、外汇占款都是准货币。但我们都知道,国债是财爸负责发行管理的,货币是由央妈发行管理的。如果把国债达到准货币的效果,那就是央妈财爸联手,这很容易让人联想起了QE。

  1月17日,央妈说话了:

  财新援引接近央行人士观点称,目前国债与央行货币政策操作已经有了比较好的衔接。目前流动?#21592;?#25345;合理充裕,为实体经济提供了足够的金融支持,没有必要通过QE的手段大规模投放流动性。

  

答应我,下次你们夫妻俩还没?#36127;?#20043;前,能先不说话吗,我脑壳疼。
答应我,下次你们夫妻俩还没?#36127;?#20043;前,能先不说话吗,我脑壳疼。  这已经不是央妈和财爸第一次互撕了,在2018年7月,央妈就写了几篇报告分析,再放水是很危险的,希望财爸那边落实“减税”。

  那么,这一轮央行和财政部的混战到底是如何发生的?背后到底又有什么诉求?本文试图逐一解读。在开始之前,先对央行参与国债买卖的方式做个说明:

  方式一:央行在一级发行市场直接认购国债。央妈流动性是无限的,这会造成透支,后果不堪设想。

  方式二:央行在二级交?#36164;?#22330;买卖国债。比如,A机构购买了国债,而央行在市场上向A机构购买国债,这时央行向市场投放了流动性;央行卖出国债?#20445;?#21521;市场回收流动性。方式二只是一个流动性管理的工具。

  回头来看,财政部官员的?#19981;?#24212;该是说在二级市场上买卖国债。因为一级市场就不涉及公开市场操作的问题,也不可能完善收益?#26159;?#32447;。

  而要理解这次财政部和央行的纷争,可能要回到30年多年前。

  1、1995年,国家停止了财政部向中国人民银行透支和借款

  上世纪80年代末,随着财政包干改革的推进,地方国库渐渐充盈,而中央财政则入不敷出。数据显示,中央财政收入占比由1984年40.5%?#38470;?#21040;1993年的22.02%,支出比重也有?#38470;担?#20294;高于前者,中央财政钱不够花。

  

  1991年,时任财政部长王丙乾迫于无?#21361;?#24320;始在财政会议上搞“摊派?#20445;?#27599;个省被强行分配?#21103;輳?#20174;1000万到1亿不等。?#19978;?#24403;时中央的信誉“破产?#20445;?#20511;了三次,每次都是有去无还。这次地方的积极性自然不高,个别富裕省份的财政厅长直接顶回去:“跟我要钱,我可没有”。

  1993年在海?#38505;?#24320;的一次座谈会上,接任财长的刘仲藜说,李先念同志任财政部长时有上衣和长裤穿;王丙乾同志任部长?#20445;?#36824;有衬衫;到我这儿只剩下背心和裤衩了。

  会上有同志跟他开玩笑说:“您可能连背心都没有,只剩下裤衩了。”——中央财政如此困难,财政部长又是如此的囊?#34892;?#28073;。

  当?#20445;?#21482;有青海省说,愿意拿出几千万支援中央,把财政部的同志感动的热泪盈眶。?#27604;唬?#38500;了向地方借,中央财政也向央行、向银行借。

  这种透支的实质就是变相地发行货币。以赈灾为例,现在是中央财政下拨财政补贴,而那时是央行直接发放救灾贷款,但这种贷款贷下去是完全不可能还的。

  这是因为,当时央行手中可操作工具少,政府融资途径单一,央行对财政部借款,大部分需要增发货币完成。而政府投资回收期长财政赤字扩大,旧债未了又添新债,央行不得不再次增发,两轮下来流通中的货币量十分可观,引起物价飞涨。1994年的CPI创历史最高,达到24%。

  数据显示,截至1993年末,中央财政历年向中国人民银行透支余额达557.1亿元,占中国人民银行资产总额的13%。而1993年,中央财政收入规模仅仅只有957亿。

  此间,国务院副总理朱镕基亲自兼任央行行长。在财政金融领域,他开始了大刀阔斧的改革。

  在1993年7月召开的全国财政工作会议上,他再次警示,?#29240;?#22830;如果出现财政赤字,不能到银行透支。到银行透支就是发钞?#20445;?#23601;会引发通货膨胀。”这也是间接限制财政支出规模不能搞得太大。

  

  朱老板这样说的底气在于分?#29240;?#25913;革即将拉开帷幕。1994年启动的这项改革提高了中央财政收入的占比,当年达到了55.7%,相比前一年提高了33.7个百分点。中央有钱了。

  这一年,人民银行总行也派出六个分行行长赴美考察,学习美联储如何运作。回国后,他们向朱老板汇报了考察报告。朱老板在央行分行行长座谈会上总结说,中央银行在金融宏观调控手段方面,主要是运用利率、公开市场操作和存款准备金率。三个手段的运用方面要跨出步伐,特别是在公开市场操作方面要积累经验。

  “公开市场操作无非是通过外汇买卖、国债买卖来吞吐外币和人民币,调控经济。”

  次年生效的《中国人民银行法》将这些认识以法律的形式固化下来。其中,第二十二条规定,中国人民银行为执行货币政策,可以运用货币政策工具之一即是,在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。

  第二十八条规定,中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

  简言之,二级交?#36164;?#22330;可?#26376;?#21334;,但一级发行市场禁止。如果财政对央行的透支和借款这条保留下来,中央银行就永远独立不了。而一旦这个口子打开,那将洪水滔天,通胀猛虎下山,民不聊生,后果不堪设想。

  正是因为如此,从1995年开始,国家停止了财政部向中国人民银行透支和借款。

  2、外汇泛?#27169;?#22830;票横空出世

  一级认购算是完全封住了。

  现在讨论的央行在二级交?#36164;?#22330;买卖国债。

  ?#28216;?#22269;的“印钞”机制说起。锚定外汇的放水机制决定,央妈虽然家里摆着台印钞机,但也不是想印钱就印钱,印多少还要取决于收到多少外汇。

  2001-2014年,央行从银行购入外汇资产投放基础货币,即外汇占款,成为了投放基础货币的主要方式,甚至?#34892;?#24180;份,其增?#31354;?#27604;达到200-300%。

  截止2018年底,中国目前的基础货币发行中,依赖于外汇发行的依然占了将近60%,另外有30%依赖于地方政府债券。

  彼?#20445;?#24688;值中国加入WTO后,国家卖出去的东西比买进来的多,外汇每年?#21363;?#25226;顺差,赚了不少老外的钱。企业赚了外汇要找银行换成人民币,这些换出去的人民币就源源不断地流入市场,市场上流动性太多。

  怎么办?

  央行最终想出了两个办法:一招是提高存准率锁住,另一招则是发行央票回收。周小川用了一个很形象的比喻:池子。换句话说,就是把这些过多的流动性圈在池子里,是为“池子论”。

  没想到,外汇流入?#20013;?#20102;十多年,在2014年前均是如此。?#20174;?#22312;央行资产负债表上,就是外汇占款(央行购买外汇付出的人民?#39029;?#26412;)和央票?#20013;?#22686;长。如下图:

  

  2015年开始,外汇开始净流出,甚至在某些人民币较快贬值的年份,流出量巨大,因而是过去十多年的逆过程,回笼了基础货币。

  人民币贬值背景下,出口生意也不好做了,企业到手的外汇少了。这一过程中,企业用人民?#19968;?#22806;汇,市场上流动性减少了。

  又该怎么办?

  央行一方面通过降准释放流动性;另外一方面,央票到期后,央行赎回央?#20445;?#20063;向市场投放了流动性。央票余额最终于2017年5月清零。

  这一过程中,市场流动性还是不够,央行又继续想办法,创造了麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)、特辣粉(TLF)、PSL、OMO等工具向市场提供流动性。这些工具有相似之处:央行借钱给银行?#20445;?#35201;求银行用国债等做抵押。央妈也担?#27169;?#19975;一银行还不了,可以把国债卖了处理。

  近些年,央妈的资产负债表上,这些工具规模“蹭蹭蹭”上涨。(因为是央行借给银行的钱,?#20174;?#22312;资产负债表上就是央行对其他存款性公司债权)

  

  2017年,中金公司首席梁红盯着央行资产表负债表研究后,将其评价为“奇葩?#20445;?#22269;外资产占比太大、国内资产尤其是持有的政府债券占比太少。而美联储国外资产占比不到3%。

  数据显示,截至2018年末,央行持有政府债券1.5万亿元,主要来自于2007年财政部为置换外汇储备成立中投公司所发行的特别国债,仅占央行总资产的4%左右。

  

  “这一比例对于一个现代中央银行来说太小了。”梁红说。她建议,央行应该在二级市场增持国债,原因如下:

  1)以往中国央行资产端主要是外汇,基础货币依赖外汇占款提供。即以美元信用作为背书发行货币,第二大经济体的央行很被动。

  2)随着资本流出压力加大,央行转而通过MLF等措施发行基准货币,货币发行的基础资产转为银行信用。

  3)若未来央行通过在公开市场渐进式地增持国债发行货币,可以进一步充实资产端的国家信用。

  ?#23548;?#19978;,在国外,主要央行在二级市场上买卖国债是常态化操作。美联储进行公开市场操作以来,其业务绝大部分是通过国债买卖进行。交易的券种主要包括政府债券等,其中主要是短期证券。

  日本央行1962 年开始通过公开买卖债券的方式调节货币供给,1972 年后积极开展?#26412;?#20080;卖,1981 年开始短期证券交易。

  

(中国第3条为中央银行借款)
(中国第3条为中央银行借款)  根据国际经验来看,短期国债最宜充当公开市场操作买卖的对象,一般占国债发行总量的1/3 左右。

  金融危机后,购买的对象有所扩展,美国拓展到长期国债和抵押贷款支持证券(MBS)。日本则拓展到贴现?#26412;蕁?#21830;业?#26412;蕁?#20844;司债券、交易所交易基金和房地产投资基金等,史称QE。

  央妈曾在货币政策执行报告中这样定义,

  QE(量化宽松),主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方?#20581;?#19982;利率杠?#35828;?#20256;统工具不同,量化宽松被视为一种非常规的工具。

  那么,如果中国央行在二级市场上买卖国债是否是QE??#25910;?#35748;为,如果只买卖短期的话并不算。更重要的是,现在中国的利率水平离0还有一段距离。

  3、时机,时机,国债已经准备好了

  在?#30340;?#30475;来,此前央妈并没有将买卖国债作为公开市场操作的手段,是因为国内国债市场不发达、短期国债缺乏。

  但截至2018年,国债余额达14.88万亿,相比16年前增加了N倍,3个月、6个月等短期国债也已发行。这种背景下,提出央行可以在二级市场上买卖国债的人士并不少,学者有之,财政人士有之,甚至也有央行人士。

  中国财政部国库司韦士歌博士2017年发表的《关于构建大国国债市场核心地位的思考》一文建议,

  初期人民银行可将买卖国债作为货币政策操作的一小部分,定期在二级市场买卖中短期国债,达到调节短期市场利率乃至国债收益?#26159;?#32447;以及促进国债市场走势稳定的目的,也借此’盘活’大规模国债被持有到期现象。

  简单来说,这一改革主要可以起到两大效果:优化国债收益?#26159;?#32447;、增加国债交易量。财爸也是苦,二级市场价格失真,一级市场发行国债不好定价。

  央行营业部人士2014年发表的《国外央行公开市场操作?#23548;?#21450;思考》一文也建议,促使国债逐步成为我国公开市场操作的首要工具,增?#21448;?#22830;银行和商业银行国债持有比例。

  所以问题的核心就聚焦在,通过二级市场买卖国债提供流动性与MLF等有何差异。现在来看,可能有三个:

  1)后者(MLF)银行需要支付利息(利率还不低);而央行买入国债投放,不存在利息支付。

  2)后者(MLF)交易对手主要为大行等一级交易商,一级交易商获得流动性后再借给券商、保险、基金等非银机构,有时造成流动性“结构性紧张?#20445;?#22823;行不紧,非银紧,而大行可以在其中赚利差。

  对于前者,持有国债的机构不止一级交易商,央行国债买卖交易对手可能会扩大到非银,季末非银求大行借钱的情况可能就大大减少。

  3)发行货币的锚由银行信用转为国家信用。

  听起来都还不错,法律也?#24066;恚?#24066;场更加成熟,但为什么还没有推开呢?

  简单说,美国货币政策已转型为价格型调控,公开市场操作的中介目标是利率,通过国债买卖(量)可以形成预期的基准利率(价)。

  而中国处在数量型向价格型转轨的过程中,买卖国债吞吐流动性(量)可能达不到想要的基准利率(价)。

  所以目?#29240;?#33021;通过“定价”的MLF、逆回?#21512;?#24066;场投放流动性,比如现在7天期逆回购的价格是2.55%,一年期MLF价格是3.3%。

  央妈也不容易。


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